利率这个金融基本要素的市场化会让以前扭曲的资产定价重新洗牌，而调整的激烈程度取决于原来的扭曲程度

   最近的货币市场和融资市场有一系列有意思的事情发生：存款在下降；信贷增长规模在下降；银行在拼拉存款；余额宝一路绝尘突破1000亿；债券收益率 上升较快；国库3个月定存招标利率到6%；债券交易员又开始展露文艺才华：写诗画漫画；第三方理财和担保公司爆出一些没有新意的“跑路”新闻。

   这些事件如同纸上一些小点，当把这些点一个一个连起来的时候，你会得到一幅图。那么我们面前呈现的是一幅什么样的图呢?

现象后面的路径

   目前市场上的各种金融创新，一大部分都可以归纳为一个词：资金黑市。说黑市并没有贬义，它是对管制利率和管制市场的一个市场化反弹，符合经济规律。 黑市这个词在中国语境里容易为大家理解。我们看到，一方面：市场利率的上行、8号文压力下银行理财继续繁荣、类货币市场基金(包括理财、资金池、余额宝 等)资产规模的持续增加；另一方面：银行存款在萎缩，银行在血拼存款，金融脱媒愈演愈烈。

   不敢使用ATM机的大妈大叔们都信任银行理财了。这种情况下，央行是否上调存款基准利率，对资金成本的影响便不那么重要，市场已经把实际利率上调 了。换言之，不管利率市场化的政策出不出，市场迟早会以它自己的方式做这件事，而今天市场就在做这个事。这也印证了总书记最近的讲话：改革是由问题倒逼产 生的。

   那么央行为什么不干脆直接上调存款利率，保住银行存款呢?这是很有意味的一个问题。

   央行直接上调存款利率会衍生出一系列其不愿看到的后果：上调存款利率是一个非常强的紧缩货币政策信号，它和前期的财政刺激政策以及稳增长的宏观政策 基调是相违背的；另外，美联储还在宽松阶段，中国上调存款利率会推高汇率，加大出口困难，引来热钱；中国已经相对美国保持了净加息，再加息过犹不及，美联 储的政策让我们的央行很头痛；央妈毕竟还是自己的爱孩子的；海外热钱对中国的货币市场和短期融资市场并不信任，所以一般地，银行理财和泛货币市场基金的高 收益率对热钱的吸引力要小于存款利率上调对热钱的吸引力。

   现在资金市场正在做央行想做的，但又不方便直接从政策层面做的事。所以，我们看到央行宁可看着有银行参与的资金市场实际调高存款利率，而迟迟按兵不 动，也不愿主动调整利率。央行以不变应万变，在目前这个全球流动性变化复杂而快速的大环境下，是理性的，保持了政策操作的灵活性，进可攻，退可守。贸然出 手，往往只会被迫朝令夕改，加大市场的波动，甚至误导市场。现在央行在给自己的枪里填子弹，而不是先随意把弹药浪费掉。

   18届3中全会市场化的精神其实已经体现在央行的政策执行中：现在资金市场的阵势就是在让市场定价打先锋，“市场起决定性作用”，央行主帅在后面看 着，压住阵脚。同时，央行通过公开市场操作的技术性手段，保证了市场在要摔跤的时候，适时出手搀扶一下。只不过在中国地形复杂的管制市场体系里，这个格局 所衍生出来的金融现象热闹纷呈有点“乱”，让人目不暇接，甚至让人忽视了这就是中国的“市场”定价，它正在起作用。

   更为重要的是，流动性的大潮现在由全球化的因素和中国模式的经济发展模式决定，在利率实际已经半市场化的大环境中，考虑到蒙代尔三角等制约因素，央 行也只能顺势而为，不能随意施云布雨，左右潮流。央行手里还有一张牌，接近20%的高存准率，这是中国经济重要的一个防护垫，不到紧要关头不会用。

   在过去较长的一段时间里，储蓄、热钱、出口贸易顺差、央行货币政策和公开市场操作，是流动性的主要来源。而现在，我们可以看到，几乎每个流动性的来 源都在萎缩。此外，过去通过银行体系进一步创造出流动性的信用过程已经被“影子银行”体系和债券市场的发展所削弱。而投资和滚动存量债务对流动性的需求却 依然旺盛，虽然钱多，但要钱的地方更多。一句话，流动性潮头已经转向，紧缩大趋势已经确立。

一叶而知秋，而今天落叶缤纷，还没感到季节的变化吗?

利率的全面上涨

   银行体系外的资金利率以各种金融创新之名被提升，同时正规市场中的利率水平也在显著提升：SHIBOR，银行间回购利率、国债利率、信用债利率、各个细分市场的“类货币市场基金”的收益率等都在往上走。

   在今天利率半市场化的情况下，衡量短期资金成本，不仅要看各个存款利率，而且要看各种“类货币市场基金”的利率。我在比较宽泛的概念上用“类货币市 场基金”：包括银行的一年内的理财、基金的货币市场基金、券商的短期资产管理计划、信托的资金池信托计划、各种雨后春笋般涌现的资产管理公司开发的或代理 销售的短期投资产品/短期高利贷等等。

   从历史上看，货币市场基金就诞生在美国利率管制的20世纪70-80年代，本身就是为规避利率管制而生的。而我们今天泛滥的理财和短期投资市场不过 是历史重演。它们是管制市场体系水池子中隐秘的连通器，实质突破了市场管制的约束，在进行市场套利和制度套利。不管喜欢还是不喜欢，它们都代表了无处不在 的强大市场力量。监管层容忍了它们的存在，只在技术性层面加强监管，防止失控。

   事情发生的先后顺序不一致，结果可能就有天壤之别。2006年印尼海啸来临之前，海边居民发现海水出现大面积的深度退潮，有天真的游客去裸露的海底捡拾难得一见的贝壳，而个别有经验的海边居民开始往内陆高处跑。几小时之后，“大海站起来向你走来，”造成巨大伤亡。

   在衡量目前利率上涨的影响时，一定要关注事件发生的谱系次序：目前利率的上行不是正常的资金供需关系所决定的利率拉升，而是信贷在非正常的流动性宽松环境下大规模扩张之后，出现的实际利率大幅上涨。所以，此次利率变化对资产价格的影响可能会远远超过正常的预期。

   这次流动性大潮的变化也同海啸之前的潮水一样诡异。首先，全球的流动性洋流发生了变化。在过去较长一段时间里，都是新兴市场国家在输出流动性(穷国 给富国借钱，这本身也是咄咄怪事)，而2008年以后，美联储左右着全球的流动性(受伤并泛滥的美元仍然顾盼自雄，不知道这种情况能持续多久);其 次，2013年开始，美国在摇摆中继续宽松，而新兴市场和中国先后出现了明显的紧缩。那么，美国“没有时间表”的宽松能否再次“惠及”中国市场?