11、房价预计2015 年2 季度之后才能回暖，环比调整幅度在5%以内，全年整体较为平稳：过去十年的历史经验告诉我们，房价与实际利率呈现负相关关系，而且居民存款定期化速度（表 现为活期存款与定期存款增速差）则对房价具备一定程度领先关系，我们预计房价在2015 年2 季度之后回暖，预计重点城市2015 年的房价低点环比调整幅度在5%以内。

　　12、存量住房户均超过1 套，测算空臵率达17.7%,未来需求转向居住升级+旧城改造。我们测算，城镇家庭共拥有存量房2.6 亿套，6.2 亿间，合计209 亿平米。

　　13、国际经验看，除非土地供给严格被控制，地产商高利润率不可持续：我们比对其他国家/地区开发商发展经验发现，由于地产开发商行业并未形成 核心进入壁垒，除了土地供给严格被控制的城市型经济体（比如香港），开发商开发业务的毛利率均在20%左右波动，而净利润率都在10%以下。

　　14、进入地产白银时代(楼盘资料图库) ，销售规模见顶、利润率下行、竞争加剧之后，开发商唯有转型，存在布局重划、产业拓展、模式切换三条路径

　　纵览各国/地区开发商发展历程，可以将开发商的转型之路归结为布局、产业及模式三个维度，展望未来三到五年，我们预期在行业规模增长空间见顶情况下，将迎来开发商转型良机。

　　15、开发商未来要重点布局核心，核心还是核心的前20%一二线城市

　　基于我们详细数据挖掘结果，40 个一二线城市中，我们仅看好房地产市场饱和度较低、未来仍然具有潜力的前20%的一二线城市，如北京、上海、广州、深圳、南京、厦门等城市。

　　16、从产业发展角度看，未来主流大开发商将更加倾向于纵向一体化，而中小型公司则实现跨领域多元化。

　　纵览各个国家、经济体中开发商的发展经验，我们发现，在人口基数较大或者幅员辽阔的国家/经济体中，主流开发商倾向于实现纵向一体化（比如美国 1980 年以来发展按揭贷款公司、日本开发商介入建筑行业，提高持有物业比重），坚守住宅开发产业链；而城市型经济体、海岛型经济体，或者是中小型公司则船小好调 头，更容易实现跨领域多元化（比如香港、中国台湾地区开发商，均在行业增长空间见顶之后，涉入本城市/地区的其他产业发展，比如公共交通、百货、电子产业 等等）。

　　17、达到纵向一体化或者跨领域多元化的主要手段还是并购，未来三到五年是产业并购大发展时代

　　而同时，美国、中国台湾等经济体，实现纵向一体化、跨领域多元化的主要路径是通过并购，而非自身培育，因此，在行业增长空间见顶情况下，我们认 为，未来三到五年，中国将有更多地产产业内并购案例（类似美国1990-2002 年间），及中小型公司跨行业多元化案例（类似中国台湾地区的1992 年~2002 年）出炉。

　　18、传统开发商模式的核心要素是优质土地获取能力+资金运用效率

　　从价值链角度来讲，开发商核心价值来自于获取的土地增值部分，背后核心支撑要素在于优质土地的获取能力以及运用资金效率。那么从模式上去思考转型的方向，就必须在土地获取、资金利用两点上做文章。

　　19、传统大国经济体中，土地持有开发商都是以国内市场为主，因此行业下行周期中模式上需要降杠杆、轻资产

　　在大国经济体中，开发商还是以资产持有的产业发展道路为主，价值链要素更加注重土地获取，资金杠杆为土地发展服务，难以实现系统性国际化，所以 从日本、美国等国的开发商业务布局来看，持有大量土地的重资产型开发商，比如帕尔迪、三井不动产等，其海外业务布局占到全部业务比重都在10%以内。而当 这些开发商面临行业下行周期时，多数的选择是实现降杠杆，轻资产来应对行业的波动。

　　20、实现国际化则需要高度的金融化，加杠杆实现跨地区、高回报的小而美

　　模式的另一个极端则是高度金融化，这个在商业地产、资本市场双发达的经济体较为突出，往往出现在产业发展周期后端（住宅建设量大幅萎缩或者处于 城市型经济体），且金融业高度发展之后，其突出模式就是房地产基金的高速发展，脱离产业持有实现金融投资化、国际跨区域布局，比较典型的案例有新加坡的凯 德臵地，美国的铁狮门等等。